個(gè)人養(yǎng)老金頂層設(shè)計(jì)下的市場戰(zhàn)略展望

（報(bào)告出品方/作者：國泰君安證券，王鶴、劉揚(yáng)）

1. 《意見》解讀：核心關(guān)注點(diǎn)

2022 年 4 月 21 日，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》發(fā)布，對個(gè)人養(yǎng)老金的參加方式、制度模式、繳費(fèi)水平、稅收政策等進(jìn)行 說明。我們總結(jié)對于《意見》的核心關(guān)注點(diǎn)如下： 覆蓋群體廣泛：《意見》指出，在中國境內(nèi)參加第一支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)的勞動(dòng)者，可以參加個(gè)人養(yǎng)老金制度。參與人不受戶籍或職業(yè)限制。截至 2020 年底，參與我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)人數(shù)接近 10 億，這意味著個(gè)人養(yǎng)老金將實(shí)現(xiàn)對絕大部分勞動(dòng)者的覆蓋。

賬戶制而非產(chǎn)品制：繳納個(gè)人養(yǎng)老金的勞動(dòng)者擁有屬于個(gè)人的養(yǎng)老金資金賬戶。賬戶需在相應(yīng)的商業(yè)銀行開立。個(gè)人賬戶采用積累制，逐年的繳費(fèi)、投資收益在個(gè)人賬戶中積累。這與此前推出的稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)和養(yǎng) 老目標(biāo)基金這樣的產(chǎn)品性質(zhì)不同。 封閉積累、不可提前提取：個(gè)人養(yǎng)老金強(qiáng)調(diào)終身積累、封閉積累，不允許提前提取，有助于長期投資及專款專用。個(gè)人養(yǎng)老金對領(lǐng)取條件有著嚴(yán)格要求，根據(jù)意見，參加人達(dá)到領(lǐng)取基本養(yǎng)老金年齡、完全喪失勞動(dòng)能力、出國(境)定居，或者具有其他符合國家規(guī)定的情形，經(jīng)信息平臺(tái) 核驗(yàn)領(lǐng)取條件后，可以按月、分次或者一次性領(lǐng)取個(gè)人養(yǎng)老金，領(lǐng)取方式一經(jīng)確定不得更改。

自主選擇、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)：金融監(jiān)管部門篩選出運(yùn)作安全、成熟穩(wěn)定、標(biāo)的 規(guī)范、側(cè)重長期保值的滿足不同投資者偏好的金融產(chǎn)品，包含銀行理財(cái)、 儲(chǔ)蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、公募基金。在此范圍內(nèi)，參加人可自主選擇 投資標(biāo)的，承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn)。 稅收優(yōu)惠：為鼓勵(lì)個(gè)人參與，參與人享受一定的稅收優(yōu)惠。稅收優(yōu)惠將 主要根據(jù)繳納金額，抵扣個(gè)稅應(yīng)納稅所得額。獲得的稅收優(yōu)惠繼續(xù)積累 在個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶中。 從《意見》來看，我國的個(gè)人養(yǎng)老金制度將部分借鑒美國 IRAs 個(gè)人養(yǎng) 老金的成功經(jīng)驗(yàn)，具有自愿參加、賬戶積累、市場化運(yùn)營、稅收激勵(lì)、 個(gè)人自主投資選擇等特征。相對于第一支柱和第二支柱，個(gè)人養(yǎng)老金的 特點(diǎn)在于建立在賬戶制基礎(chǔ)上，投資產(chǎn)品選擇范圍廣，可以根據(jù)個(gè)人需求自主投資，有望發(fā)展成為我國養(yǎng)老三支柱的重要補(bǔ)充力量。

個(gè)人養(yǎng)老金將為資本市場帶來穩(wěn)定的長期資金供給。一方面，個(gè)人養(yǎng)老金資金入市帶來長線資金。個(gè)人養(yǎng)老金的推行將成為 我國養(yǎng)老資金的有效補(bǔ)充。另一方面，個(gè)人養(yǎng)老金的資金偏好趨向于長期增值能力。封閉積累的方式，導(dǎo)致個(gè)人養(yǎng)老金的投資偏好更加注重資金的長期增值能力，兼顧盈利性與安全性。另外，個(gè)人對投資決策或委托投資決策的自主選擇較為重要。投資決策者為繳費(fèi)人個(gè)人，由繳費(fèi)人 自主選擇并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資者的投研能力和金融產(chǎn)品提供方的投顧服務(wù) 能力是個(gè)人養(yǎng)老金的發(fā)展重點(diǎn)。

2. 個(gè)人養(yǎng)老金：基礎(chǔ)條件具備，市場潛力巨大

我國個(gè)人養(yǎng)老金市場發(fā)展的基礎(chǔ)條件已初步具備。

（一）個(gè)人養(yǎng)老金賬戶建設(shè)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)顯著改善

（1）居民收入持續(xù)增長。自 2012 年至 2020 年，我國城鎮(zhèn)單位職工平 均工資從 3.7 萬元升至 9.7 萬元，同期城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配年收入 從 1.9 萬元增長至 4.4 萬元，年化增速分別為 9.3%、7.8%。 （2）居民財(cái)富持續(xù)增長。中國家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)（CHFS）顯示，自 2011 年至 2019 年，家庭戶均凈資產(chǎn)從 62 萬元增長至 105 萬元；戶均可投資 資產(chǎn)從 18.8 萬元增長至 38.6 萬元，年化增速分別為 6.7%、9.4%。個(gè)人 養(yǎng)老金賬戶建設(shè)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)已有顯著改善。

（二）個(gè)人養(yǎng)老金賬戶建設(shè)的群體需求已具備

（1）居民養(yǎng)老意識(shí)增強(qiáng)。大 多數(shù)調(diào)查對象都已認(rèn)識(shí)到應(yīng)較早開始進(jìn)行養(yǎng)老儲(chǔ)備。超八成調(diào)查對象已 通過各種方式儲(chǔ)備養(yǎng)老財(cái)富。但是，仍有 16%的調(diào)查對象尚未進(jìn)行任何 養(yǎng)老儲(chǔ)備。此類群體年齡主要集中在 29 歲及以下和 60 歲及以上。（2） 居民養(yǎng)老儲(chǔ)備不足。八成的調(diào)查對象認(rèn)為整個(gè)養(yǎng)老期間的財(cái)富儲(chǔ)備在 100 萬元以內(nèi)即可滿足養(yǎng)老需求。實(shí)際情況是，占比 22%、78%、32% 的調(diào)查對象的養(yǎng)老儲(chǔ)備金額高于 50 萬元、在 50 萬元以下、10 萬元以下。 近七成調(diào)查對象表示當(dāng)前的養(yǎng)老資產(chǎn)儲(chǔ)備尚未達(dá)到預(yù)期需求。個(gè)人養(yǎng)老 金制度建立后，居民可以選擇投資個(gè)人養(yǎng)老金賬戶來儲(chǔ)備養(yǎng)老財(cái)富。

（三）個(gè)人養(yǎng)老金賬戶資金投資具備吸引力

1. 居民投資金融資產(chǎn)的意愿增強(qiáng)。CHFS 數(shù)據(jù)顯示，2011 年至 2019 年， 投資了金融資產(chǎn)（現(xiàn)金和活期存款除外）的家庭占比整體提高了 3%。 其中，投資定期存款的家庭占比降低了 0.6%；投資了其他金融資產(chǎn)的家 庭占比提高了 7.3%。 2. 居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)向除定期之外的其他金融資產(chǎn)傾斜。投資了金融資 產(chǎn)的家庭中，2011年，定期存款和其他金融資產(chǎn)的占比分別為49%、51%； 2019 年，定期存款和其他金融資產(chǎn)的占比分別為 43%、57%。個(gè)人養(yǎng)老 金賬戶內(nèi)資金的投資由參與者自主決策，可滿足居民投資金融資產(chǎn)的需 求。同時(shí)，除儲(chǔ)蓄存款外，賬戶內(nèi)資金也可以投資于符合規(guī)定的公募基金等金融產(chǎn)品。從產(chǎn)品收益風(fēng)險(xiǎn)特征看，投資范圍實(shí)現(xiàn)了全品類覆蓋， 可以滿足居民養(yǎng)老投資的個(gè)性化、多元化需求，增強(qiáng)了個(gè)人養(yǎng)老金賬戶 對居民的吸引力。

（四）居民養(yǎng)老投資的目標(biāo)是本金安全或保持資金購買力。與 2020 年相比，2021 年，將養(yǎng)老投資的 長期目標(biāo)設(shè)定為追上通貨膨脹率的調(diào)查對象占比分別上升了 13%， 設(shè)定為確保本金安全的調(diào)查對象占比下降了 13%。居民養(yǎng)老投資的 長期目標(biāo)仍以確保本金安全為主，但正逐漸向增值轉(zhuǎn)變。與 2020 年相 比，2021 年，在養(yǎng)老金投資中，任何時(shí)候都不能出現(xiàn)虧損的調(diào)查對 象占比下降了 8.2%；可以階段性承受 10%以內(nèi)的虧損的調(diào)查對象占 比上升了 9%。整體看，居民養(yǎng)老投資的風(fēng)險(xiǎn)承受能力有所提高，但可 以承受的投資虧損不超過 10%。

更進(jìn)一步，高收入群體、 高文化程度、中年群體對養(yǎng)老金投資的長期目標(biāo)要求更高、風(fēng)險(xiǎn)承受能 力也更強(qiáng)。 結(jié)合海外經(jīng)驗(yàn)看，養(yǎng)老金投資人的收益要求和風(fēng)險(xiǎn)承受能力隨時(shí)間推移 會(huì)提高。美國 IRAs 賬戶持有人對養(yǎng)老投資的收益要求更高，風(fēng)險(xiǎn)承受 能力更強(qiáng)。并且，隨著時(shí)間推移，不愿意承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)收益要求 低于平均水平的 IRAs 賬戶持有人占比在下降；風(fēng)險(xiǎn)收益要求高于平均 水平的 IRAs 賬戶持有人占比在上升。（報(bào)告來源：未來智庫）

3. 社保基金：發(fā)揮引導(dǎo)示范作用

個(gè)人養(yǎng)老金的建立有望改善我國養(yǎng)老金體系結(jié)構(gòu)，減輕第一支柱負(fù)擔(dān)。 現(xiàn)階段我國養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)不均衡，三支柱養(yǎng)老體系呈現(xiàn)出一大二弱三空 白的局面，第一支柱成為養(yǎng)老體系的核心。截至 2020 年末，第一支 柱及其補(bǔ)充（含基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和社保基金）總規(guī)模 8.73 萬億元，其中基 本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存 5.81 萬億元，作為養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的社保基金資 產(chǎn)總額 2.93 萬億元；第二支柱總規(guī)模 3.54 萬億元，其中企業(yè)年金資產(chǎn) 規(guī)模 2.25 萬億元，職業(yè)年金基金投資規(guī)模 1.29 萬億元。第一支柱在養(yǎng)老金體系中占比高達(dá) 70%。第二支柱薄弱、第三支柱缺失導(dǎo)致第一支柱 壓力巨大。過去二十多年來，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的替代率不斷下降，從 2000 年的 67%下降至目前的不足 50%。

作為養(yǎng)老第一支柱的管理人，作為長期投資者，社保基金對養(yǎng)老金投資 市場有著重要的示范和引導(dǎo)作用。社保基金堅(jiān)持長期投資、價(jià)值投資、 可持續(xù)投資理念，長期業(yè)績優(yōu)異。長期性是養(yǎng)老金的核心特征，社 保基金堅(jiān)持長期考核是影響長期投資業(yè)績的重要因素。我國社保基金為 實(shí)現(xiàn)長期保值增值，每三年對管理人進(jìn)行考核，避免短期非理性行為。 作為第一支柱的重要補(bǔ)充，全國社保基金長期投資業(yè)績優(yōu)異。2001 至 2020 年，社保基金年化收益率達(dá)到 8.51%，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期通脹水平， 而且在全球大型養(yǎng)老基金和主權(quán)財(cái)富基金中也排名前列。

社保基金的長期投資經(jīng)驗(yàn)或?qū)€(gè)人養(yǎng)老金的投資管理產(chǎn)生一定的正外 部性。與基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不同，社保基金與個(gè)人養(yǎng)老金都具備長周 期屬性，短期無負(fù)債，這樣的資產(chǎn)型養(yǎng)老金在投資中可以基于投資期限 和資金確定性的優(yōu)勢，適當(dāng)提高風(fēng)險(xiǎn)水平，從而獲取更高的長期投資收 益。

一方面，經(jīng)過二十余年的發(fā)展，社保基金在境內(nèi)外各類資產(chǎn)方面都積累 了豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，投資資產(chǎn)類別范圍廣，為我國其他養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資 者提供借鑒價(jià)值。與基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和其他機(jī)構(gòu)投資者相比，社保基 金的投資政策較為靈活和寬松，股票和證券投資基金上限為 40%，境外 投資上限為 20%。社保基金優(yōu)異的長期投資業(yè)績也表明了這一模式的可 行性，對個(gè)人養(yǎng)老金投資范圍的拓寬有一定參考意義。

另一方面，社保基金委托以公募基金為主的投資管理人管理部分資產(chǎn)， 而這些受托投管人同時(shí)也是個(gè)人養(yǎng)老金市場的重要參與者。目前社保基 金的 18 家境內(nèi)投資管理人中，16 家為基金管理公司。頭部基金公司在 發(fā)展個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)時(shí)，社保基金委托投資的成功經(jīng)驗(yàn)，或?qū)︷B(yǎng)老金產(chǎn) 品設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面提供參考價(jià)值，從而更好地服務(wù)不同風(fēng)險(xiǎn)承受 能力的個(gè)人養(yǎng)老金投資者。

4. 基金公司：產(chǎn)品布局+投顧服務(wù)+定投策略+風(fēng)險(xiǎn)管理

《意見》明確了第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金屬于真正意義上的長期資金，可盡 享長期投資的復(fù)利效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)資金保值增值，從而為參與者的老年生活 提供更為豐厚的養(yǎng)老回報(bào)。相比其他資管機(jī)構(gòu)，公募基金具有監(jiān)管嚴(yán)格、 運(yùn)作規(guī)范透明、投研實(shí)力強(qiáng)等優(yōu)勢，在推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金建設(shè)方面，或?qū)?發(fā)揮更大的作用。在投身個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的過程中，公募基金其一，要 為投資者提供一流回報(bào)的產(chǎn)品；其二，要為投資者提供高質(zhì)量的投資服 務(wù)。 借鑒海外市場經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，國內(nèi)公募基金公司應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品布局、 投顧服務(wù)、定投策略、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面，作為投資管理人積極參與和引 導(dǎo)個(gè)人養(yǎng)老金市場。

4.1. 產(chǎn)品布局：豐富產(chǎn)品譜系，優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)

公募基金已被納入個(gè)人養(yǎng)老金投資可選金融產(chǎn)品范圍。養(yǎng)老目標(biāo)基金是 目前國內(nèi)主流的養(yǎng)老公募基金產(chǎn)品，并分為養(yǎng)老目標(biāo)日期基金和養(yǎng)老目 標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金。因政策規(guī)定，產(chǎn)品形式上只能采取 FOF 模式。

目前國內(nèi)養(yǎng)老目標(biāo)基金中，養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn) FOF 發(fā)展較好。截至 2022 年 4 月 23 日，養(yǎng)老目標(biāo)基金產(chǎn)品行業(yè)總數(shù)量為 171 支，規(guī)模至 1058 億元。 其中，目標(biāo)日期 FOF 共計(jì) 74 支，規(guī)模達(dá) 160 億元；目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn) FOF 共計(jì) 160 支，規(guī)模達(dá) 898 億元1。近期市場回調(diào)后，養(yǎng)老目標(biāo)基金產(chǎn)品出現(xiàn)大 幅回撤。按數(shù)量看，目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn) FOF 在自成立以來的年化回報(bào)與最大回撤 方面的表現(xiàn)也較優(yōu)于目標(biāo)日期 FOF。近期市場回調(diào)后，養(yǎng)老主題基金產(chǎn) 品出現(xiàn)大幅回撤。

從海外經(jīng)驗(yàn)看，公募基金有望逐漸發(fā)展成為個(gè)人養(yǎng)老金主流的投資產(chǎn)品， 產(chǎn)品類型豐富，規(guī)模增長迅速。美國 IRAs 賬戶資金主要投資公募基金， 尤其是股票基金。截至 2021 年，IRAs 持有 13.2 萬億美元的資產(chǎn)。IRAs 資產(chǎn)的 45%，即 6.2 萬億美元投資于公募基金。3.6 萬億美元的股票基金 是 IRAs 中最常見的公募基金類型，其次是 1.2 萬億美元的混合基金。隨 著時(shí)間推移，IRAs 資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出如下特征：（1）由低風(fēng)險(xiǎn)的銀行 和儲(chǔ)蓄存款向較高風(fēng)險(xiǎn)的公募基金轉(zhuǎn)換；（2）由短期的貨幣市場基金向 中長期公募基金轉(zhuǎn)換；（3）由低收益金融資產(chǎn)向高收益金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換； （4）除養(yǎng)老目標(biāo)基金外，指數(shù)基金等產(chǎn)品的投資規(guī)模及占公募基金整 體規(guī)模的比例也快速增長。

目前來看，公募基金領(lǐng)域納入個(gè)人養(yǎng)老金投資范圍的產(chǎn)品是養(yǎng)老目標(biāo)基 金。為此，公募基金可繼續(xù)深耕養(yǎng)老目標(biāo) FOF，充分發(fā)揮分散風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)配置優(yōu)勢，支持個(gè)人養(yǎng)老金投資者進(jìn)行長期養(yǎng)老投資。長期來看，權(quán) 益類基金、固收+等類型的基金同樣能夠滿足個(gè)人養(yǎng)老金對長期穩(wěn)健收 益的需求，有望在未來被納入個(gè)人養(yǎng)老金投資范圍。為此，未來，公募 基金需要立足國內(nèi)個(gè)人養(yǎng)老金投資者的投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、年齡、 文化程度等特征，充分發(fā)揮自身投研能力和產(chǎn)品開發(fā)優(yōu)勢，全面布局以 養(yǎng)老為目標(biāo)的公募基金產(chǎn)品譜系，設(shè)計(jì)出費(fèi)用合理、結(jié)構(gòu)明晰、服務(wù)便 捷的多樣化養(yǎng)老產(chǎn)品，滿足不同層次、不同需求個(gè)人養(yǎng)老金投資者的個(gè) 性化、多元化投資需求。

從海外經(jīng)驗(yàn)來看，目標(biāo)日期基金的下滑曲線設(shè)計(jì)至關(guān)重要。下滑曲線是 目標(biāo)日期基金的重要參數(shù)，是目標(biāo)日期基金的風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)配置方案。 不同投資管理人的下滑曲線的認(rèn)知不同，體現(xiàn)在初始權(quán)益比例、退休時(shí) 權(quán)益比例、穩(wěn)態(tài)比例、下滑速度等方面。下滑曲線的設(shè)計(jì)也要綜合不同 市場的資產(chǎn)特點(diǎn)、退休年齡、繳費(fèi)率、開始進(jìn)行贖回年齡、實(shí)際工資增 長率等因素。優(yōu)秀的下滑曲線設(shè)計(jì)能使目標(biāo)日期基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征與 投資者生命周期相匹配，是目標(biāo)日期基金的核心競爭力。美國的目標(biāo)日 期基金市場中，Vanguard，F(xiàn)idelity 和 T. Rowe Price 三家公司市場份額超 過 70%，行業(yè)格局分化顯著。根據(jù)晨星對美國目標(biāo)日期基金的統(tǒng)計(jì)，在 70 年的時(shí)間周期中，風(fēng)險(xiǎn)水平最高和最低的下滑曲線間權(quán)益資產(chǎn)比例平 均差值為 24%，在到達(dá)目標(biāo)日期當(dāng)年最大和最小權(quán)益資產(chǎn)比例差值也近 30%。

我國目標(biāo)日期基金仍處于發(fā)展初期，設(shè)計(jì)存在優(yōu)化空間。一是下滑曲線 的設(shè)計(jì)需要更多的數(shù)據(jù)積累和分析，更好地適應(yīng)我國資本市場的特點(diǎn)、 投資群體行為特征和風(fēng)險(xiǎn)偏好等，下滑曲線的優(yōu)劣需要較長的時(shí)間進(jìn)行 驗(yàn)證。二是目標(biāo)日期基金規(guī)定產(chǎn)品采用定期開放的封閉運(yùn)作期或投資 人最短持有期限應(yīng)當(dāng)不短于 1 年，因此存量基金大多有 3 年或 5 年封 閉期。但封閉期的設(shè)計(jì)并不能鎖定投資者的贖回年齡，很難確保投資者 形成按期申購的習(xí)慣；從投資管理機(jī)構(gòu)角度看，封閉期后可贖回的機(jī)制 增加了資金的不穩(wěn)定性，使管理人難以按照目標(biāo)日期進(jìn)行長期資產(chǎn)配置。

4.2. 投顧服務(wù)：線上線下相結(jié)合，專注個(gè)性化養(yǎng)老需求

高質(zhì)量的投顧服務(wù)覆蓋養(yǎng)老金投資者的個(gè)性化需求。高質(zhì)量的投資者服 務(wù)，尤其是智能投資顧問服務(wù)也是個(gè)人養(yǎng)老金投資中不可或缺的一環(huán)。 通過借助投顧力量，公募基金可滿足投資者個(gè)性化養(yǎng)老需求，為投資者 制定有效的養(yǎng)老資產(chǎn)配置策略，并覆蓋到投前、投中、投后各個(gè)階段。 并且，投顧服務(wù)也可幫助個(gè)人養(yǎng)老金投資者樹立長期投資、分散化投資 意識(shí)，培養(yǎng)良好投資習(xí)慣，正確看待市場波動(dòng)，改善盈利體驗(yàn)。 從海外經(jīng)驗(yàn)來看，專業(yè)投資顧問在投資者制定養(yǎng)老資產(chǎn)管理策略中發(fā)揮 重要作用。美國傳統(tǒng) IRAs 賬戶持有人中，七成投資者表示，他們在制 定退休收入和資產(chǎn)管理策略時(shí)，通常會(huì)向?qū)I(yè)投資顧問咨詢。

投顧業(yè)務(wù)有望發(fā)展成為智能投顧與傳統(tǒng)投顧相結(jié)合的混合模式。從海外 經(jīng)驗(yàn)來看，買方投顧業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)歷了傳統(tǒng)投顧到智能投顧與傳統(tǒng)投顧相 結(jié)合的過程。2010 年之前，美國的投顧業(yè)務(wù)以傳統(tǒng)投顧業(yè)務(wù)為主，2010 年之后，IRA 和 401（k）的快速發(fā)展，以及互聯(lián)網(wǎng)科技的不斷創(chuàng)新，美 國公募基金開始從產(chǎn)品創(chuàng)新過渡到科技創(chuàng)新階段。在此基礎(chǔ)上，智能投 顧模式發(fā)展起來。與傳統(tǒng)投顧相比，智能投顧引入大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等現(xiàn) 代科技手段，投資標(biāo)的選取 ETF 等被動(dòng)管理指數(shù)型基金，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)和投 資門檻均大幅降低，注冊投顧數(shù)量加速上升。2015 年開始，傳統(tǒng)金融巨 頭開始布局智能投顧業(yè)務(wù)，嘉信理財(cái)推出嘉信理財(cái)智能投資組合， Vanguard（先鋒基金）推出先鋒個(gè)人顧問服務(wù)。根據(jù) Statista 的估算，美 國智能投顧管理規(guī)模預(yù)計(jì)在 2022 年達(dá)到 1.79 萬億美元。

頭部機(jī)構(gòu)利用自身品牌優(yōu)勢，差異化費(fèi)率設(shè)計(jì)，拓寬投顧市場。先鋒基 金已成為美國最大的智能投顧管理機(jī)構(gòu)，管理規(guī)模達(dá)到 2066 億美元。 2015 年 5 月，先鋒基金推出了智能投顧和傳統(tǒng)人工投顧相結(jié)合的先鋒個(gè) 人顧問業(yè)務(wù)（VPAS），2019 年又推出了純智能投顧業(yè)務(wù)先鋒數(shù)字化顧問 服務(wù)（VDAS）進(jìn)一步降低了投顧業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門檻和費(fèi)率。與其他智能 投顧平臺(tái)相比，先鋒基金在客戶基礎(chǔ)、數(shù)據(jù)積 累、資產(chǎn)配置模型方面具 有天然優(yōu)勢，因而快速占領(lǐng)市場，實(shí)現(xiàn)了彎道超車。VPAS 參與門檻 是 5 萬美元，并設(shè)置了分級費(fèi)率，隨著資產(chǎn)管理規(guī)模的提升費(fèi)率下降， 當(dāng)投顧規(guī)模達(dá)到 2500 萬美元時(shí)，投顧費(fèi)率僅為 0.05%。投資組合的構(gòu)建基于先鋒基金自主研發(fā)的資本市場模型，該模型可以模擬出各類資產(chǎn)的 收益分布，通過一系列的資產(chǎn)配置工具，底層標(biāo)的為先鋒基金的 ETF 基 金，可以為投資者在尋求合理的組合構(gòu)建方案過程中提供幫助。

智能投顧對我國基金管理公司發(fā)展養(yǎng)老金融方面帶來了以下啟示：（1） 云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等科技硬件的發(fā)展，是發(fā)展智能投顧的基礎(chǔ)。（2）發(fā)展 成熟的 ETF 市場和完備的 ETF 產(chǎn)品體系，是美國投顧業(yè)務(wù)發(fā)展的重要 原因之一。由于美國指數(shù)基金與主動(dòng)基金的費(fèi)率差異顯著，且歷史數(shù)據(jù) 表明低成本的指數(shù)基金能夠跑贏主動(dòng)基金，因此投資者對投資于 ETF 的 智能投顧接受度較高。（3）混合模式和純智能投顧相結(jié)合，前者更適用 于個(gè)性化需求較強(qiáng)的高凈值客戶，后者更適合于管理規(guī)模較低的個(gè)人， 成本和參與門檻更低。現(xiàn)階段我國市場投資者結(jié)構(gòu)多元化，適用于多種 投顧模式差異化發(fā)展。

4.3. 定投策略：關(guān)注制度設(shè)計(jì)，獲取長期穩(wěn)健收益

投資者對基金定投的了解日漸增強(qiáng)。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì) 2018 年調(diào)查結(jié)果顯示， 72.3%的投資者認(rèn)為定期定投可以降低平均成 本、分散風(fēng)險(xiǎn)，繼 2017 年上升了 10.8 個(gè)百分點(diǎn)后，進(jìn)一步上升 12.5 個(gè) 百分點(diǎn)。

定投策略能夠幫助養(yǎng)老金投資人獲取長期穩(wěn)健收益。《意見》的出臺(tái)明 確了第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金屬于真正意義上的長期投資資金，并被允許投 資于公募基金。相對于一般的資金而言，養(yǎng)老金資金對收益的穩(wěn)健性有 著更高要求，并且側(cè)重于以長期的時(shí)間跨度來衡量穩(wěn)健性。養(yǎng)老金投資 期限往往在 10 年以上，在這樣長的一個(gè)期限內(nèi)，定投投資策略可幫助 普通投資者克服追漲殺跌、處置效應(yīng)等非理性投資行為、攤銷投資成本， 將收益的波動(dòng)控制在非常小的范圍內(nèi)，最終獲取長期穩(wěn)健收益，避免了 短期市場波動(dòng)帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

我們以嘉實(shí)養(yǎng)老 2050 五年（007188）為投資對象測算定投表現(xiàn)，結(jié)果 顯示基金表現(xiàn)優(yōu)于 基準(zhǔn)。（因個(gè)人養(yǎng)老金參加人每年繳費(fèi) 12000 元的上 限限制，我們在這里先暫時(shí)不考慮單筆投資的表現(xiàn)。）為了保證模擬的 客觀性，我們假設(shè)客戶將在 2019 年 4 月 25 日（基金成立日期）至 2022 年 4 月 22 日（測算日期）期間，按照每月/每 2 周的頻率分別投資 1000/500/的投資方法開展定投。申購費(fèi)率為 0.8%。分紅方式為紅利再投。使 用 WIND 基金定投計(jì)算器進(jìn)行測算后，結(jié)果顯示，基金定投表現(xiàn)，包括 年化收益率和波動(dòng)率，均優(yōu)于滬深 300 指數(shù)。投資者可以通過定投養(yǎng)老 FOF 獲取優(yōu)于大盤的長期穩(wěn)健收益。

關(guān)注默認(rèn)投資選項(xiàng)和綁定定投制度設(shè)計(jì)。從海外經(jīng)驗(yàn)來看，美國養(yǎng)老金 投資制度的修訂為目標(biāo)日期基金的爆發(fā)性增長創(chuàng)造了條件。美國 2006 年發(fā)布《養(yǎng)老金保護(hù)法案》，法案中推出了自動(dòng)加入機(jī)制和合格默認(rèn)投 資選擇機(jī)制（Qualified Default Investment Alternatives，QDIA），約定雇 主向雇員推薦 QDIA 產(chǎn)品時(shí)對產(chǎn)生的投資損失免于承擔(dān)受托責(zé)任，而目 標(biāo)日期基金是四類 QDIA 產(chǎn)品之一。如果借鑒發(fā)達(dá)國家養(yǎng)老金投資的默 認(rèn)投資選擇機(jī)制，或?qū)︷B(yǎng)老目標(biāo)基金的規(guī)模產(chǎn)生顯著影響。此外，在 銷售養(yǎng)老目標(biāo)基金的過程中，通過首發(fā)即綁定定投的模式也是解決募集 規(guī)模較小，激發(fā)銷售機(jī)構(gòu)參與熱情的一個(gè)有效方案。通過首發(fā)即綁定定 投，一方面使投資者的養(yǎng)老目標(biāo)基金投資與其實(shí)際的養(yǎng)老資金流更加匹 配并免除了后續(xù)再次定投申購的操作，給投資者帶來便利；另一方面， 定投相當(dāng)于遞延銷售了部分基金規(guī)模，可以更有效地激勵(lì)銷售機(jī)構(gòu)參與 到養(yǎng)老目標(biāo)基金的銷售中來。

4.4. 風(fēng)險(xiǎn)管理：金融科技助力養(yǎng)老金融服務(wù)

由于我國居民養(yǎng)老投資的主要目標(biāo)是資金保值，投資中的風(fēng)險(xiǎn)管理，尤 其是回撤控制，成為影響投資者體驗(yàn)的重要組成部分。降低組合波動(dòng)和 回撤，需要分散化的多資產(chǎn)配置和強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控做支撐，這離不開金 融科技能力。

從海外經(jīng)驗(yàn)來看，強(qiáng)大的風(fēng)控系統(tǒng)可以成為基金公司的重要競爭力。以 全球資管規(guī)模最大的貝萊德為例，貝萊德自主研發(fā)了大數(shù)據(jù)風(fēng)控系統(tǒng)— —阿拉丁（Aladdin），主要功能包括組合風(fēng)險(xiǎn)分析、交易執(zhí)行、風(fēng)險(xiǎn)管 理與控制、數(shù)據(jù)管理與監(jiān)控、組合管理，能夠幾乎海量數(shù)據(jù)構(gòu)建金融模 型，對金融資產(chǎn)面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析、評估和檢測，不同風(fēng)險(xiǎn)情景下及 時(shí)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)敞口，并提供風(fēng)險(xiǎn)解決方案。阿拉丁是跨資產(chǎn)類別，貫穿全投資流程的全能風(fēng)險(xiǎn)控制平臺(tái)。阿拉丁在風(fēng)控方面的優(yōu)勢包括：（1）資 產(chǎn)類別齊全，阿拉丁能夠?qū)Ω鞣N類型的資產(chǎn)進(jìn)行全面的風(fēng)險(xiǎn)管理，包括 股票、債券、商品、外匯、衍生品、房地產(chǎn)和私募股權(quán)等。（2）風(fēng)控流 程一體化，阿拉丁以數(shù)據(jù)為核心，實(shí)現(xiàn)投資、風(fēng)控、合規(guī)、會(huì)計(jì)、交易、 運(yùn)營全流程的風(fēng)險(xiǎn)控制。（3）依托內(nèi)外部數(shù)據(jù)積累，構(gòu)建綜合數(shù)據(jù)生態(tài) 系統(tǒng)。（4）風(fēng)險(xiǎn)情景定制化，阿拉丁以蒙特卡洛模擬為基礎(chǔ)，測算各類 資產(chǎn)表現(xiàn)的概率分布，從而對特定情境下的資產(chǎn)表現(xiàn)進(jìn)行估計(jì)。

4.5. 案例分析：加拿大多倫多道明銀行

加拿大養(yǎng)老金第三支柱包括注冊養(yǎng)老金儲(chǔ)蓄計(jì)劃（RRSP）、免稅儲(chǔ)蓄賬 戶（TFSA）。對于計(jì)劃發(fā)行方，個(gè)人可以在銀行、信用合作社、信托公 司、基金公司或保險(xiǎn)公司等政府核準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)開立賬戶。進(jìn)一步，個(gè) 人可以在金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)建一個(gè)自主管理的賬戶（Self-directed RRSP），進(jìn)而 投資更廣范圍內(nèi)的資產(chǎn)。對于投資管理人，聯(lián)邦政府等部門不做特別的 規(guī)定，即沒有實(shí)施資格核準(zhǔn)制，而是由市場主體自主選擇。 加拿大多倫多道明銀行（TD）是加拿大五大銀行集團(tuán)之一，為全球超過 2600 萬客戶提供全方位的金融產(chǎn)品和服務(wù)。TD 的基金業(yè)務(wù)在五大銀行 集團(tuán)中處于領(lǐng)先地位，也是個(gè)人養(yǎng)老金 RRSP、TFSA 計(jì)劃的重要提供者 之一。鑒于公募基金在加拿大養(yǎng)老金第三支柱資產(chǎn)配置中的地位，我們 選擇 TD 作為案例分析的對象。

TD為想要投資RRSP和TFSA的客戶提供了四種可供選擇的投資方案： 目標(biāo)協(xié)助投資（Goal Assist）、直接投資（Direct Investing）、個(gè)人財(cái)富咨 詢（Personalized Wealth Advice）、個(gè)人投資（Personal Investing）。我們 重點(diǎn)分析直接投資（Direct Investing）和個(gè)人投資（Personal Investing） 兩種投資方案2。 直接投資方案下，客戶可以開設(shè) RRSP、TFSA 賬戶，并可自行 DIY 定 制賬戶內(nèi)資金的資產(chǎn)配置。這種投資方案下的 RRSP 賬戶為 Self-directed RRSP。可選擇的投資產(chǎn)品包括股票、ETF、共同基金、GIC、固定收益 投資和期權(quán)交易。產(chǎn)品提供方不僅包括 TD 本身，也包括市場上的其他 金融機(jī)構(gòu)。

個(gè)人投資方案下，客戶也可以開設(shè) RRSP、TFSA 賬戶，投資顧問根據(jù)客 戶目標(biāo)幫助其選擇投資組合。但是，可選擇的投資產(chǎn)品僅包含 TD 發(fā)行 的共同基金和 GIC。換言之，與直接投資方案相比，個(gè)人投資方案下， 客戶可選投資產(chǎn)品范圍相對更窄。

TD 共同基金專門設(shè)計(jì)退休投資組合。若選擇投資 TD 共同基金，進(jìn)一步， 客戶可選擇投資 TD 退休投資組合。該投資組合是基金經(jīng)理專為滿足退 休人員和即將退休人員的獨(dú)特需求而設(shè)計(jì)。（報(bào)告來源：未來智庫）

5. 壽險(xiǎn)與養(yǎng)老保險(xiǎn)公司：激活市場需求

根據(jù)《意見》，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)被納入個(gè)人養(yǎng)老金賬戶內(nèi)資金的投資范圍。 目前，國內(nèi)第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品中，保險(xiǎn)產(chǎn)品類型主要包括稅收遞 延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)（以下簡稱稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)）和專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn) 兩種。稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)自 2018 年 5 月 1 日起，專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)自 2021 年 6 月 1 日起開始試點(diǎn)，試點(diǎn)期限均暫定一年。稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)目前已超 過計(jì)劃試點(diǎn)時(shí)間。

試點(diǎn)商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)市場規(guī)模較小，發(fā)展低于預(yù)期。 （1）稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)， 截至 2021 年 10 月，實(shí)現(xiàn)累計(jì)保費(fèi)收入 6 億元，相較 2020 年增長 41%， 參保人數(shù)超 5 萬。（2）專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，截至 2022 年 1 月底，實(shí)現(xiàn) 累計(jì)保費(fèi)收入 4 億元，承保保單近 5 萬件。但是，相比 2018 年推出的養(yǎng)老目標(biāo)基金上千億元的市場規(guī)模，試點(diǎn)商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的市場規(guī)模明顯 較小，發(fā)展低于預(yù)期。究其原因主要在于政策試點(diǎn)范圍有限、產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 有待優(yōu)化、市場有效需求未被充分激活等。

政策層面：試點(diǎn)范圍有限，未來將進(jìn)一步擴(kuò)大。（1）稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn) 范圍包含 3 個(gè)地區(qū)、23 家保險(xiǎn)公司。并且，保險(xiǎn)公司以壽險(xiǎn)公司為主。 養(yǎng)老保險(xiǎn)公司中，僅平安養(yǎng)老、太平養(yǎng)老與泰康養(yǎng)老 3 家可經(jīng)營稅延養(yǎng) 老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。試點(diǎn)范圍未來有望進(jìn)一步擴(kuò)大。（2）專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試 點(diǎn)范圍最初包含 2 個(gè)地區(qū)、6 家壽險(xiǎn)公司，但自 2022 年 3 月 1 日起，專 屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)區(qū)域?qū)U(kuò)大到全國范圍，并允許養(yǎng)老保險(xiǎn)公司參加 試點(diǎn)。目前，同時(shí)經(jīng)營稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)和專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公 司僅 4 家，分別是中國人壽、太平人壽、泰康人壽、新華人壽。

產(chǎn)品層面：優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，激活市場需求。稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品，按照積 累期養(yǎng)老資金的收益類型，可分為 A 類收益確定型、B 類收益保底型、 C 類收益浮動(dòng)型。將不同收益類型產(chǎn)品按照一定比例混合搭配，可滿足 不同風(fēng)險(xiǎn)偏好類型客戶的投資需求。部分機(jī)構(gòu)按照A 類 50%+C 類 50%的方式進(jìn)行推薦，也 有部分機(jī)構(gòu)將 A 類、B1 類、B2 類、B1 類 80%+C 類 20%分別作為 保守型、穩(wěn)健性、平衡性和進(jìn)取型產(chǎn)品進(jìn)行推薦。因備選項(xiàng)有限，目前 的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對客戶群體的覆蓋范圍有限，自動(dòng)化和便利化程度不足。未 來，保險(xiǎn)公司可通過借助金融科技等手段，加強(qiáng)調(diào)查研究和產(chǎn)品創(chuàng)新， 細(xì)分保障人群，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品類型，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)而滿足客戶個(gè) 性化、多元化養(yǎng)老需求，充分激活市場需求。

6. 銀行理財(cái)：渠道優(yōu)勢+產(chǎn)品積累

銀行理財(cái)受益于母公司，規(guī)模效應(yīng)顯著。截至 2021 年底，銀行理財(cái)市場規(guī)模達(dá)到 29 萬億，同比增長 12.14%，在資管行業(yè)中，仍是社會(huì)公眾進(jìn)行投資理財(cái)選 擇最多的渠道。存續(xù)銀行理財(cái)產(chǎn)品 3.63 萬只，凈值型產(chǎn)品存續(xù)余額 26.96 萬億元。 渠道優(yōu)勢明顯，客戶群體龐大，多以個(gè)人投資者為主。截至 2021 年底， 持有理財(cái)產(chǎn)品的投資者數(shù)量達(dá)到了 8130 萬個(gè)，同比增長 95.31%，創(chuàng)歷 史新高。其中個(gè)人投資者仍占據(jù)理財(cái)市場絕對主力，數(shù)量占比高達(dá) 99.23%。未來在個(gè)人養(yǎng)老金的競爭中，將繼續(xù)通過母公司的渠道效應(yīng)， 觸及個(gè)人投資者，進(jìn)行產(chǎn)品推廣。

銀行理財(cái)子公司在養(yǎng)老金融領(lǐng)域擁有一年多的試點(diǎn)積累。2021 年 9 月， 銀保監(jiān)會(huì)選取光大理財(cái)、建信理財(cái)、招銀理財(cái)、工銀理財(cái)四家公司，在 武漢、成都、深圳、青島四個(gè)城市，開展養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)。2022 年 2 月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于擴(kuò)大養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品試點(diǎn)范圍的通知》，提高單 家養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品募集資金規(guī)模上限，并新增加 6 家理財(cái)公司，將四地 四機(jī)構(gòu)，擴(kuò)大至十地十機(jī)構(gòu)。截至 2022 年 4 月，已有 16 款養(yǎng)老理 財(cái)產(chǎn)品發(fā)布，共有 16.5 萬投資者累計(jì)認(rèn)購 420 億元，認(rèn)購人群以中老年 客群為主。16 支養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品均采取公開募集方式，且多數(shù)為封閉式凈 值型的運(yùn)作模式。

中低風(fēng)險(xiǎn)的銀行理財(cái)產(chǎn)品是未來銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型養(yǎng)老理財(cái)?shù)闹饕α俊Ｖ?低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品是銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行的主流。中低風(fēng)險(xiǎn)的銀行理財(cái)產(chǎn)品， 在保證穩(wěn)定收益率的條件下，對波動(dòng)和回撤幅度進(jìn)行了有效控制，貼合 養(yǎng)老金的投資需求。我們使用謹(jǐn)慎型、穩(wěn)健型銀行理財(cái)產(chǎn)品衡量中低風(fēng) 險(xiǎn)的銀行理財(cái)產(chǎn)品，2018 年 4 月資管新規(guī)以來的數(shù)據(jù)表明，其收益率集 中在 0%-5%區(qū)間，波動(dòng)率集中在 1%以內(nèi)，最大回撤集中在-1%以內(nèi)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫】。