中信策略:個人養(yǎng)老金:一個可以改變未來的制度建設(shè)

文丨童成墩 張文峰 邵子欽 田良 薛姣 陸昊

個人養(yǎng)老金制度的推出，將會在未來數(shù)十年產(chǎn)生深刻影響。由于繳費(fèi)上限低、鎖定周期長，預(yù)計實際參與的人數(shù)較小，短期效果可能有限，需要持續(xù)加大政策力度。我們建議包括：大幅提高繳費(fèi)上限，增加企業(yè)年金轉(zhuǎn)入等渠道，優(yōu)惠上考慮中央和地方財政聯(lián)合補(bǔ)貼，參與對象拓展到家庭成員，領(lǐng)取機(jī)制要增加靈活度。機(jī)構(gòu)影響上，銀行具有賬戶和客戶優(yōu)勢，是主要受益者；其他金融機(jī)構(gòu)比拼產(chǎn)品、投資、服務(wù)能力。關(guān)注具備資產(chǎn)配置能力或固收投資能力突出的公募基金（廣發(fā)證券），和供給側(cè)具備領(lǐng)先優(yōu)勢的保險公司（友邦保險）。

▍個人養(yǎng)老金長期意義深遠(yuǎn)，需要量變到質(zhì)變。

目前中國已經(jīng)積累起了龐大的個人金融財富，其中個人儲蓄存款余額高達(dá)110萬億元人民幣，每年新增10萬億左右。隨著未來十年老齡化加劇，亟需將相關(guān)個人財富向養(yǎng)老資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，以解決不斷加速擴(kuò)大的養(yǎng)老資金缺口壓力。個人養(yǎng)老金制度的推出，預(yù)計將對中國經(jīng)濟(jì)和社會帶來深遠(yuǎn)意義，將會在未來數(shù)十年維度上產(chǎn)生深刻影響：

1）補(bǔ)充養(yǎng)老資產(chǎn)，緩解老齡化壓力。目前中國養(yǎng)老三支柱不平衡，第一支柱負(fù)擔(dān)過重，第二支柱覆蓋面窄；個人養(yǎng)老金制度的推出，有利于做實第三支柱，通過時間積累，逐步提升退休人群的收入替代率，緩解第一支柱收支不平衡帶來的潛在的社會問題。

2）助力直接融資，穩(wěn)定宏觀杠桿。當(dāng)下中國金融面臨的一大挑戰(zhàn)是化解債務(wù)風(fēng)險，中國非金融企業(yè)的杠桿率從國際比較來看仍處于較高水平，需要提升長期資金占比和發(fā)展直接融資來穩(wěn)定宏觀杠桿。將以儲蓄存款為主的個人財富遷移到養(yǎng)老金里，有助于拉長全社會的資金久期，改善資本結(jié)構(gòu)，提升杠桿穩(wěn)定性。

3）壯大資本市場，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)質(zhì)量。資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展離不開長期資金，而養(yǎng)老金就是潛在體量最大、久期最長的長期資金。一方面，源源不斷的養(yǎng)老金是推動機(jī)構(gòu)化投資的首要力量；另一方面，養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)作為長期財務(wù)投資者，也是推動上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和確保長期經(jīng)營的關(guān)鍵力量。

▍預(yù)計短期效果有限，需要持續(xù)完善政策。

我們預(yù)計個人養(yǎng)老金真正形成持續(xù)穩(wěn)定的長錢還需要時間，原因包括：

1）繳費(fèi)上限低：中國居民收入差異比較大，1.2萬/年繳費(fèi)上限對于真正有繳費(fèi)能力的人來說偏低，中等收入人群是個人養(yǎng)老金的最大基本盤，預(yù)計有比較大的參與意愿，但當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境下部分人群現(xiàn)金流壓力較大，且面臨收入下行風(fēng)險。

2）鎖定期長：長期鎖定建立在長期投資信心的基礎(chǔ)上。從時機(jī)角度看，長期鎖定的資產(chǎn)能否持續(xù)保值增值、持續(xù)產(chǎn)生超額回報，需要每個參與者對未來有更強(qiáng)的信心、對機(jī)構(gòu)的投資能力有更強(qiáng)的信任。

▍參考美國IRA等經(jīng)驗，我們認(rèn)為以下四點(diǎn)建議值得考慮：

1）大幅提高1.2萬元繳費(fèi)上限，或增加企業(yè)年金轉(zhuǎn)入等資金渠道：盡管美國的IRA也規(guī)定了繳費(fèi)上限6000美元/年（50歲以上為7000美元/年），但美國IRA的主要資金來源是401K等企業(yè)年金的劃轉(zhuǎn)，而不是個人繳費(fèi)；

2）盡快明確稅收優(yōu)惠具體政策，考慮財政補(bǔ)貼政策，進(jìn)行差異化的稅優(yōu)安排：我們建議借鑒新農(nóng)合新農(nóng)養(yǎng)、農(nóng)業(yè)保險等政策的成功經(jīng)驗，加大財政投入，采取中央政府+地方政府聯(lián)合補(bǔ)貼方式，有差別的促進(jìn)提高不同收入不同地域個人的參加意愿。

3）建議將參與對象由個人推廣到家庭成員，拓寬參與范圍：在家庭綜合所得稅制下，養(yǎng)育小孩和照護(hù)老人的成本已經(jīng)能夠抵扣，借鑒已有的個稅抵扣制度，建議將家庭成員的個人養(yǎng)老保險繳費(fèi)也納入抵扣范圍；

4）建立適度靈活的領(lǐng)取機(jī)制：在居民長期投資理念尚未形成的當(dāng)下，要想提升居民、特別是年輕人群的參與度，需要建立適度靈活的領(lǐng)取機(jī)制，如在一定的懲罰后允許提前提取養(yǎng)老金賬戶資產(chǎn)等。

▍預(yù)計銀行是主要受益者，其他機(jī)構(gòu)比拼產(chǎn)品和投資能力。

個人賬戶+稅收優(yōu)惠+多元金融產(chǎn)品的制度安排，有利于充分調(diào)動全金融行業(yè)的資源，減少個人養(yǎng)老金的發(fā)展阻力。具體看，銀行可以充分發(fā)揮賬戶、客戶、渠道和信任優(yōu)勢，而基金、保險、銀行理財?shù)葯C(jī)構(gòu)則可以充分發(fā)揮產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、投資能力等方面的優(yōu)勢。從實際情況看，目前銀行賬戶優(yōu)勢顯著，而其他機(jī)構(gòu)投資能力總體上差異不大，未來在競合過程中，銀行將是主要受益者。同時，發(fā)展出特色產(chǎn)品和投資能力的機(jī)構(gòu)也將顯得十分稀缺。從資產(chǎn)端考慮，機(jī)構(gòu)需要強(qiáng)化資產(chǎn)配置能力，構(gòu)建以固收類為主的穩(wěn)健產(chǎn)品體系。結(jié)合當(dāng)下國情特點(diǎn)，我們認(rèn)為以固收類資產(chǎn)為主要配置方向的類DB型產(chǎn)品將是中國養(yǎng)老金的主要配置方向，具體包含儲蓄存款、銀行養(yǎng)老理財產(chǎn)品中的低風(fēng)險產(chǎn)品、養(yǎng)老目標(biāo)基金中的低風(fēng)險特征的目標(biāo)風(fēng)險基金、以及具備剛兌屬性的保險年金產(chǎn)品。

▍公募基金：發(fā)揮資產(chǎn)配置能力，養(yǎng)老目標(biāo)基金是重要增量。

采用下滑曲線設(shè)計來反映生命周期資產(chǎn)配置需求的目標(biāo)日期基金是養(yǎng)老金長期投資的更合理的解決方案，但是考慮到目前中國居民整體低風(fēng)險偏好的實際情況，我們認(rèn)為穩(wěn)健型的目標(biāo)風(fēng)險基金是更加符合市場需求的選擇。從養(yǎng)老目標(biāo)基金的發(fā)展實際情況來看也確實如此，目前規(guī)模最大的養(yǎng)老目標(biāo)基金為交銀安享穩(wěn)健養(yǎng)老一年，其規(guī)模達(dá)到216億元（2022/3/31），而目標(biāo)日期基金中規(guī)模最大的華夏養(yǎng)老2045三年規(guī)模僅為14億元。

▍保險公司：失去先行優(yōu)勢，但仍然具有產(chǎn)品優(yōu)勢，未來需要深化投資和服務(wù)能力。

具體看，一方面資管新規(guī)后，保險產(chǎn)品是少有的可以保本保底的金融產(chǎn)品，2022年1季度保險已成為銀行財富管理的主力產(chǎn)品；另一方面，雖然投資端的監(jiān)管要求不斷提高，但保險公司仍然可以在股票、債券、金融產(chǎn)品、不動產(chǎn)、境外等方面做跨周期、全品類的投資。此外，保險公司也在積極布局養(yǎng)老和醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈，在產(chǎn)業(yè)深入度和養(yǎng)老服務(wù)能力上走在市場前列。發(fā)揮好保險產(chǎn)品的獨(dú)特優(yōu)勢，深化保險公司投資和養(yǎng)老服務(wù)能力，是未來保險公司參與養(yǎng)老市場競爭的必由之路。

▍風(fēng)險因素：

稅優(yōu)等政策細(xì)節(jié)不及預(yù)期；疫情導(dǎo)致居民財富增長不及預(yù)期；資本市場大幅波動等。

▍投資建議：關(guān)注具備資產(chǎn)配置能力或固收投資能力突出的公募基金，和供給側(cè)具備領(lǐng)先優(yōu)勢的保險公司。

我們預(yù)計短期內(nèi)穩(wěn)健類產(chǎn)品將是個人養(yǎng)老金投資的主流需求，易方達(dá)基金在偏債型基金上具備領(lǐng)先優(yōu)勢，其2021年平均回報、AUM增速和份額增長率均大幅高于行業(yè)；并且伴隨市場和投資者的成長，在長期轉(zhuǎn)向權(quán)益投資的過程中，公募基金也是最有力的競爭者，建議關(guān)注持股易方達(dá)基金的廣發(fā)證券。壽險的優(yōu)勢在于產(chǎn)品可以保本、投資上可以全品類、且養(yǎng)老服務(wù)布局走在市場前列，目前壽險行業(yè)換擋期已經(jīng)過半，但右側(cè)尚需等待，重點(diǎn)關(guān)注隊伍具有質(zhì)量、專注中高端市場、中國戰(zhàn)略不斷深化的友邦保險。